文 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

(資料圖片僅供參考)

最近，川酒六朵金花之一的舍得酒業(yè)坐上了過(guò)山車。

先是6月5日，在庫(kù)存壓力傳聞下，舍得酒業(yè)早盤(pán)就被封死在跌停板，隨后幾個(gè)交易日，其股價(jià)持續(xù)走低，當(dāng)周累計(jì)跌幅更是達(dá)到16%；接著6月12日起，在央行降息提振市場(chǎng)信心大背景下，舍得酒業(yè)又一掃前期陰霾，迎來(lái)連續(xù)5個(gè)交易日的放量反彈，周內(nèi)累計(jì)漲幅接近14%；然而好景不長(zhǎng)，6月19日開(kāi)盤(pán)后，舍得酒業(yè)再度迎來(lái)調(diào)整，當(dāng)日跌幅高達(dá)4.4%。

經(jīng)歷了半個(gè)月的暴漲暴跌后，年內(nèi)舍得酒業(yè)的累計(jì)跌幅仍然高達(dá)10%。那么，舍得酒業(yè)暴跌的原因是什么？未來(lái)的舍得酒業(yè)還值得關(guān)注嗎？

股價(jià)原何暴跌

6月以來(lái)舍得酒業(yè)的暴跌，最直觀的原因是來(lái)自市場(chǎng)的一則傳聞。

6月5日盤(pán)中，有市場(chǎng)傳聞稱其渠道銷售不力，經(jīng)銷商壓力增大，回款變慢，可能影響公司未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。更有甚者表示為了給經(jīng)銷商和庫(kù)存減壓，舍得酒業(yè)已經(jīng)下調(diào)了今年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

在庫(kù)存積壓、業(yè)績(jī)承壓的預(yù)期擾動(dòng)下，市場(chǎng)的悲觀情緒集中釋放，盡管隨著事件的發(fā)酵，舍得酒業(yè)證券部工作人員回應(yīng)稱，“目前沒(méi)有接到相關(guān)的通知或信息，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一切正常，“股價(jià)波動(dòng)，它受影響的因素也很多，我們?cè)诔掷m(xù)關(guān)注，并努力做好市值管理的相關(guān)工作。”但蒼白的回復(fù)顯然沒(méi)有抑制住市場(chǎng)的看空預(yù)期，隨著悲觀情緒的不斷升溫，最終導(dǎo)致了盤(pán)中舍得酒業(yè)股價(jià)的崩盤(pán)。

那么，目前舍得酒業(yè)是否真的面臨巨大的回款壓力？

根據(jù)財(cái)報(bào)信息，從財(cái)務(wù)面來(lái)看，2023年1季度，舍得酒業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為20.21億元，同比增長(zhǎng)7.28%；應(yīng)收賬款為3.12億元，同比增速43%，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重為15%；同期，公司存貨為38.51億元，同比增長(zhǎng)32%；銷售商品、提供勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入為22.36億元，同比增速23%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為2.28億元，同比下滑46%，主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)就流入項(xiàng)目里購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金大幅增加所致。

從經(jīng)營(yíng)層面看，2023年1季度，渠道方面，絕對(duì)量上，經(jīng)銷商仍然是貢獻(xiàn)收入的主要渠道，但從相對(duì)增速上，經(jīng)銷商銷售收入錄得6%左右的增長(zhǎng)，電商直銷的漲幅為13%，遠(yuǎn)高于同期經(jīng)銷商漲幅。

圖：舍得酒業(yè)1季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，從基本面來(lái)看，目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)并沒(méi)有充分的證據(jù)顯示舍得酒業(yè)有回款壓力劇增的跡象，目前其應(yīng)收款項(xiàng)整體規(guī)模仍然偏低，且營(yíng)收占比較為穩(wěn)定，同時(shí)銷售現(xiàn)金流也沒(méi)有出現(xiàn)惡化的跡象。

這種背景下，對(duì)于市場(chǎng)的傳聞，一種可能的解釋是傳聞為不實(shí)信息，即舍得酒業(yè)的供銷良好，并沒(méi)有市場(chǎng)傳聞的壓貨和回款問(wèn)題；另一種可能的解釋則是舍得酒業(yè)確實(shí)存在存貨滯壓的問(wèn)題，但基于自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，在經(jīng)銷商環(huán)節(jié)已經(jīng)收款，但大環(huán)境的惡化導(dǎo)致經(jīng)銷商銷售承壓，存貨積壓在經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，經(jīng)銷商一方面承擔(dān)巨大的庫(kù)存壓力，另一方面為了保住渠道身份還要給酒廠支付款項(xiàng)，完全充當(dāng)了大冤種。當(dāng)這種壓力積攢到一定程度后，此時(shí)的經(jīng)銷商已經(jīng)不堪重負(fù)，后續(xù)大概率會(huì)反噬到酒廠層面，所以才有了市場(chǎng)傳言的舍得酒業(yè)下調(diào)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的情況。但最終真相究竟如何，目前很難準(zhǔn)確判斷，可能需要后續(xù)幾個(gè)季度的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行佐證。

但無(wú)論真相如何，舍得酒業(yè)存貨的激增是既成事實(shí)，這也在一定程度上反映出，在大消費(fèi)不景氣的當(dāng)下，舍得酒確實(shí)沒(méi)有之前好賣了。

業(yè)績(jī)下滑才是原罪

事實(shí)上，舍得酒業(yè)的下跌并不是從6月出開(kāi)始的，早在今年2月，舍得酒業(yè)就開(kāi)始了一輪持續(xù)下調(diào)的趨勢(shì)，而此次股價(jià)突然閃崩，則引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

我們回顧舍得酒業(yè)的股價(jià)走勢(shì)，其此輪上漲行情開(kāi)啟于2020年底，在2021年底觸達(dá)高點(diǎn)后，隨后展開(kāi)了持續(xù)的高位寬幅震蕩。

對(duì)應(yīng)基本面和消息面來(lái)看，2020年對(duì)舍得酒業(yè)來(lái)說(shuō)是特別的一年。

彼時(shí)，被“ST”的舍得酒業(yè)正式告別老東家天洋控股，易主復(fù)星系。復(fù)星接手舍得酒業(yè)后，不僅化解了其比較棘手的資金占用問(wèn)題，使其成功摘帽；而且還推行了一系列措施，助其業(yè)績(jī)大幅突破。

具體來(lái)看，首先，復(fù)星重啟舍得酒業(yè)旗下的沱牌品牌，以沱牌系列深入覆蓋中低端酒品；其次，復(fù)星開(kāi)始大力推廣老酒戰(zhàn)略，打造舍得酒業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)；再次，復(fù)星還通過(guò)“3+6+4”、廠商“1+1”等戰(zhàn)略重塑酒廠與經(jīng)銷商的關(guān)系，使得舍得省內(nèi)外渠道迅速擴(kuò)張，2021 年經(jīng)銷商數(shù)量拓展至省外1785 家、省內(nèi) 467家；最后，復(fù)星入駐后開(kāi)始加大營(yíng)銷投入，擴(kuò)大舍得產(chǎn)品的知名度，重構(gòu)了舍得的品牌價(jià)值。

圖：舍得就業(yè)產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券、36氪整理

在一系列組合拳下，舍得酒業(yè)不僅在產(chǎn)品端形成了涵蓋高端、次高端、中低端的全市場(chǎng)產(chǎn)品體系，在渠道端迎來(lái)經(jīng)銷商規(guī)模和數(shù)量的持續(xù)放量；而且在業(yè)績(jī)層面，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和渠道放量，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也得以快速恢復(fù)，2021年舍得酒業(yè)的營(yíng)收從27億元大幅擴(kuò)張至近50億元，同比增速高達(dá)84%，同期，凈利潤(rùn)同比增速更是迎來(lái)翻倍擴(kuò)張。

圖：舍得酒業(yè)營(yíng)收及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

圖：舍得酒業(yè)凈利潤(rùn)及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

面對(duì)“摘帽”后業(yè)績(jī)逆襲的舍得酒業(yè)，資本市場(chǎng)自然也十分買(mǎi)賬。在2021年3月-6月不到三個(gè)月的時(shí)間里，其股價(jià)大幅擴(kuò)張了3倍之多，而公司2020年3月-2021年12月的漲幅更是接近10倍之多。

然而好景不長(zhǎng)，2022年后，一路上沖的舍得酒業(yè)就開(kāi)始了高位盤(pán)整，而近期悲觀預(yù)期的釋放更是加大了其未來(lái)股價(jià)持續(xù)下跌的概率。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，舍得酒業(yè)股價(jià)的下調(diào)，根本的原因是因?yàn)榻?jīng)歷了前期業(yè)績(jī)高速擴(kuò)張后，2022年開(kāi)始，舍得酒業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始陸續(xù)回歸正常水平，2022年舍得酒業(yè)的營(yíng)收增速?gòu)?4%下跌到22%，凈利潤(rùn)增速也從1114%下滑到35%。

同時(shí)，疊加前期暴漲后，舍得的估值已經(jīng)提前反應(yīng)了部分業(yè)績(jī)的增速，相當(dāng)于在估值缺乏足夠安全墊的背景下，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南禄觿×斯靖吖乐档膲毫Α?/p>

圖：舍得酒業(yè)估值數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

而進(jìn)入2023年后，疫情放開(kāi)后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)并沒(méi)有如期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，消費(fèi)市場(chǎng)的持續(xù)疲弱更是加劇了市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的擔(dān)憂，疊加白酒行業(yè)不斷傳出的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，使得市場(chǎng)悲觀情緒高度緊繃，在這種背景下，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)汾酒、舍得這樣的閃崩走勢(shì)。

還有機(jī)會(huì)嗎？

如前文所述，目前，財(cái)務(wù)基本面上，舍得酒業(yè)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的惡化，其營(yíng)收增速對(duì)比同業(yè)仍然在正常水平之內(nèi)。而估值上，經(jīng)歷了近幾年的持續(xù)調(diào)整后，目前公司PE為27倍，對(duì)比營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)?shù)目谧咏?、迎駕貢酒，其估值水平基本相近，這表明，長(zhǎng)期的調(diào)整使其估值壓力也已經(jīng)得到一定的消化。

圖：白酒公司業(yè)績(jī)及估值對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

所以從這個(gè)角度來(lái)講，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)期是主導(dǎo)行情的主要因素，如果說(shuō)傳聞的經(jīng)銷商庫(kù)存問(wèn)題屬實(shí)，那么可能后續(xù)幾個(gè)季度會(huì)逐漸反映在財(cái)務(wù)基本面，屆時(shí)隨著利空兌現(xiàn)，其股價(jià)可能仍面臨大考。

市場(chǎng)之所以對(duì)舍得酒業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)成悲觀態(tài)度，我們認(rèn)為公司基本面并不是主導(dǎo)因素，行業(yè)因素的影響遠(yuǎn)高于基本面因素。

從行業(yè)層面來(lái)看，本輪白酒上漲行情始于2015-2016年。當(dāng)時(shí)的白酒行業(yè)在經(jīng)歷了2012年強(qiáng)勢(shì)反腐擠壓需求后，隨著消費(fèi)升級(jí)換擋的到來(lái)，行業(yè)逐漸從泥潭中爬出，開(kāi)啟了新一輪上漲周期。

但在本輪周期中，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上酒廠的數(shù)量連年下降，到2022年已經(jīng)減少到千家以下；同時(shí)，2016年以來(lái)，白酒產(chǎn)量也持續(xù)縮減，到2022年已經(jīng)降至672萬(wàn)千升，產(chǎn)量縮減的背后伴隨著銷量的下滑；但與此同時(shí)，行業(yè)的營(yíng)收規(guī)模卻持續(xù)擴(kuò)張，利潤(rùn)水平也不斷改善。

圖：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)通證券、36氪整理

圖：規(guī)模以上白酒行業(yè)收入和利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)元證券、36氪整理

這就表明，在本輪白酒周期中，驅(qū)動(dòng)行業(yè)業(yè)績(jī)擴(kuò)張的主要是價(jià)格因素，而不是需求端的爆發(fā)。換言之，消費(fèi)升級(jí)所帶來(lái)的白酒提價(jià)是酒企最主要的收入來(lái)源。此外，酒企數(shù)量的連續(xù)下降也表明行業(yè)集中度不斷提升，資源加速向頭部企業(yè)集聚。這也和近年來(lái)白酒市場(chǎng)的高端化，品牌化趨勢(shì)相互佐證。

目前來(lái)看，經(jīng)過(guò)了3年的疫情沖擊，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的受損，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿明顯減弱，這其中，作為消費(fèi)升級(jí)主力軍的中產(chǎn)階級(jí)，其消費(fèi)能力的下滑最為明顯。

在這種背景下，依靠提價(jià)帶來(lái)增量的白酒擴(kuò)張周期勢(shì)必會(huì)因?yàn)橄M(fèi)的疲弱而遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這樣一來(lái)，市場(chǎng)對(duì)白酒的信心就會(huì)有所動(dòng)搖，激發(fā)悲觀預(yù)期的不斷發(fā)酵，從而導(dǎo)致了白酒行業(yè)近期負(fù)面不斷。

除了消費(fèi)預(yù)期不明朗對(duì)白酒需求的抑制外，年內(nèi)chat GPT 、數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念的火爆，也使得TMT板塊展現(xiàn)出了強(qiáng)勢(shì)的虹吸效應(yīng)，在目前A股存量市場(chǎng)特征下，資金對(duì)TMT板塊的青睞，也會(huì)在一定程度上加劇了白酒板塊的頹勢(shì)。

展望未來(lái)，如我們?cè)凇?連陽(yáng)后，白酒基金是不是要回本了？》中的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，目前的白酒板塊仍然是弱復(fù)蘇需求下情緒面主導(dǎo)的反彈行情，且由于消費(fèi)場(chǎng)景和各價(jià)格帶產(chǎn)品復(fù)蘇的差異較大，板塊呈現(xiàn)高波動(dòng)性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的概率更大。而后續(xù)白酒能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，則需要觀察政策調(diào)控加碼下，下半年經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的復(fù)蘇情況。

在當(dāng)下這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，需求復(fù)蘇更確定且估值有優(yōu)勢(shì)的高端和中端酒更具吸引力，而由于舍得酒業(yè)所在的次高端賽道與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度最高，所以目前需求復(fù)蘇相對(duì)滯后，短期來(lái)看，即便是在整個(gè)白酒板塊中，次高端也是需要相對(duì)謹(jǐn)慎的一個(gè)領(lǐng)域。

而一旦下半年消費(fèi)加速?gòu)?fù)蘇的邏輯被驗(yàn)證，那么，屆時(shí)以舍得和汾酒為代表的、在需求和業(yè)績(jī)端彈性較大、且前期超跌的次高端頭部品牌將有望迎來(lái)真正的春天。

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